Уж полночь близится, а Германа всё нет – Степан Демура.
Назвал я свою презентацию "Уж полночь близится, а Германа всё нет". По
одной простой причине, что очень много людей, которые работают в
реальном бизнесе, даже в реальном бизнесе по распилу бюджета, задают
один и тот же вопрос: "Слушай, вокруг такая Ж творится, а рынки всё не
падают". Вот мы сейчас и попробуем ответить на этот вопрос: почему они
не падают? И когда они будут падать?
Мишки уже готовы съесть быков
Что у нас сейчас происходит? Сейчас на рынке абсолютное
большинство быков. По индексу Standard & Poors 500 их 92-93%, по
индексу Nasdaq их 94%. И этот процент быков зашкаливает за те
показатели, которые были в 2007 году на абсолютных максимумах рынка. Это
описано во всех книжках по Эллиотту, особенно у Пректера – на верхах
коррекции к падению или на низах коррекции к росту всегда абсолютное
большинство быков или абсолютное большинство медведей. Причём это
процентное соотношение должно превосходить то, что было показано на
верхах (или низах) рынка. То есть экстремум превосходится.
И вот сейчас на рынке как раз это мы и наблюдаем. Любая
коррекция под разные вопли рассматривается как возможность для покупки.
Если посмотреть любой новостной канал (CNBC, РБК), то единственный
вопрос, который обсуждается – какого дерьмеца подкупить? Второй и третий
эшелон рассматривается. Я не могу серьёзно об этом говорить. Лично мне
это говорит о том, что бычьи настроения (и вера в то, что кризис прошёл,
что теперь всё будет только хорошо, что акции будут расти вечно)
достигают болезненного апогея.
В конце 2008 года и в начале 2009 года я говорил о том, что
будет ралли, что индекс РТС достигнет 1500, Standard & Poors 500
достигнет 1100, а нефть – 80-90 долларов в течение полугода, может, года
максимум. К сожалению, эти значения были достигнуты чуть позже, и вся
эта коррекция немного затянулась. И вот сидел я и думал – а почему
собственно, коррекция затянулась?
В экономике лучше не стало. Рекордные прибыли компаний (особенно
в США) – они отнюдь не рекордные. Они просто превышают прогнозы
аналитиков. Либо резко превышают прогнозы аналитиков, либо резко ниже
прогнозов аналитиков. Это говорит не столько о качестве прибылей
компаний, сколько об аналитиках. С чем это связано? Во-первых, с конца
2008 года большинство компаний очень сильно резало косты (от слова costs
– затраты. прим. ред.). То есть ребята выгоняли всё и вся, весь этот
жир, который был не нужен. Во вторых, в конце 2008 года и в начале 2009
года все были, пардон, настолько обкаканные, что у них не хватало
памперсов. Разумеется, никто никаких заказов не делал. И, разумеется,
после того, как мы показали низы, и было впрыснуто огромное количество
ликвидности, потребление, хоть и упало, но не до нуля – складские запасы
истощались. Поэтому начался новый бизнес цикл пополнения складских
запасов.
Вот, в принципе, две компоненты, которые, как и должны были,
привели к росту прибылей корпораций. Причём, в основном, прибыль росла
(особенно в 2009 году) за счёт обесценивания доллара, поскольку многие
американские корпорации транснациональные. Поэтому, по оценкам разумных
аналитиков, порядка 70% роста прибыли было обеспечено как раз
обесцениванием доллара. Плюс уменьшение себестоимости за счёт избавления
от всего ненужного, от всех возможных манагеров и тому подобного. Ну,
и, конечно, свою роль сыграл цикл пополнения складских запасов.
Сейчас, если вы посмотрите на статистику, складские запасы
достигли плато, и заказы на товары длительного пользования достигли
плато, и начинают снижаться. То есть все факторы роста прибыли уже
исчерпаны. Доллар начал снова укрепляться. Цикл пополнения складских
запасов, или бизнес-цикл, как его называют, пройден. А косты дальше
резать уже некуда.
Поэтому тот мишка, который стоит у дверей (смотри рисунок "Бык и медведь"), конечно, у него вертикалка – не лучшее оружие, он может бычка снять, тем не менее. Вопрос в том – когда, как обычно.
Забил снаряд я в пушку туго…
Давайте пробежимся по состоянию экономики. Есть пара графиков,
которые я люблю смотреть. Если вы на них посмотрите, то никакого
Блумберга (информационное агентство Bloomberg. прим. ред.), и никаких
аналитиков и экономистов вам будет не нужно. Посмотрим на тот эффект,
что был достигнут с 2008 года по настоящее время за счёт накачивания в
систему 5 трлн долларов (смотри график "Всего Fed & Treasure total money").
Этот график показывает динамику накачки системы (банковской системы,
корпоративной системы) федеральной резервной системой (ФРС) и
казначейством США. Грубо говоря, за 2 года в систему было влито порядка 5
трлн долларов по различным программам. Что такое 5 трлн долларов? Это
чуть больше, чем 30% ВВП США, так как его считают в самих США.
Хорошо, замечательно, влили. А результат какой? А результат
нулевой. Он даже, можно сказать, отрицательный. Что показывает этот
график (смотри график "Velocity preferred")?
Это график кредитных мультипликаторов. Как мы видим, кредитные
мультипликаторы начали падать в конце 2008 года, и практически они низов
ещё не достигли. Те маленькие барашки внизу, они, на самом деле,
представляют собой даже не барашки, а просто небольшую плоскую коррекцию
к падению. И любой трейдер вам скажет, что это просто коррекция, потому
что нет взрывного роста наверх, и мы продолжим падение.
Очень интересно сравнить эти графики с графиком цены на недвижимость в США, так называемый индекс Case Shiller (смотри график "Case-Shiller Home Price Indices").
Этот индекс упал на 40%, потом чуть-чуть вырос, изобразил точно такую
же коррекцию, и за последние 2 недели он вышел из этой коррекции вниз. И
падение, как я и обещал, будет очередные 40%.
По историческим стандартам, после пузыря недвижимость
схлопывается на 80%. Последний пример – Япония. С 1990 года по 1996 год
стоимость недвижимости упала в среднем на 80%, а коммерческой на 90%, ну
и практически там и осталась. С 1996 года она выросла, по моему, на 10%
(смотри график "Цены на японскую недвижимость").
А он, падла, как рванул в дуле.
Давайте задумаемся над простым вопросом – 5 трлн долларов влили,
а кредитные мультипликаторы (а это есть сердце новой экономики, потому
что кредит – это есть потребление) не растут. Это сердце не запускается.
И судя по всему, тот заряд, который забили в дуло туго, он там и
рванул. Этому есть очень простое объяснение, потому что потребление
дальше расти не может. Потребление даже поддерживаться на текущем уровне
не может. Потому что потребление финансировалось за счёт долга, а долг
никто обслуживать не может. Это мы видим на примере и США, и европейских
стран. И все надежды на то, что мы сейчас потратим кучу бабла, и
экономика вдруг запустится, они как-то себя не оправдали. Поразительно.
Но, в принципе, так и должно было быть. Кредитные
мультипликаторы были сердцем новой экономики, но как мы видим, в США 5
трлн долларов ни к чему не привели. Почему я был настолько уверен в
прошлый раз, что никакого QE2 не будет, а то, что ФРС объявит – это
будут копейки. Очень просто. ФРС уже закупилась, извините за выражение,
дерьмом (смотри график "Fed soma components").
На этом графике показан состав портфеля ФРС. Портфель ФРС обеспечен
долларами. Раньше монетизация шла таким образом – когда ФРС увеличила
свой портфель, то ФРС печатало деньги. Реальные живые зелёные доллары. И
до 2008 года они напечатали порядка 800 млрд долларов.
Потом ФРС начало печатать, скажет так – виртуальные доллары. Для
чего нужно было печатать виртуальные доллары? Это было нужно для того,
чтобы у банков выкупить, скажем так, дерьмо. Это MBS (mortgage-backed
security – ипотечные ценные бумаги. прим. ред.). На графике хорошо
показано, чем сейчас обеспечены доллары. Они обеспечены дерьмом,
которое, в основном, торгуется по ценам 30-45% от номинала, хотя и имеет
рейтинг в районе ААА от "замечательного" рейтингового агентства
Standard & Poors.
Поэтому, когда шли разговоры, что на каком-то заседании ФРС
решило выкупать 10-и, 20-и и 30-и летки за счёт погашение этих зелёных
какашек, у меня всегда возникал вопрос. Во-первых, у этой зелёной части
средняя дюрация 7 лет. Во-вторых, скажите пожалуйста, если эта зелёная
часть торгуется по 30-40% от номинала и подходит к экспирации, каким
образом ФРС может получить номинал? Часть бумажек ушла в дефолт – кто
будет платить? Значит, будут платить те компании или банки, которые
продавали страховку на эти бумажки. Ambac (крупнейшая компания на рынке
страховок от дефолтов) ушёл. Всё, банкрот. Кто будет платить? Это к
вопросу о том, что все эти разговоры, что пришёл период погашения, ФРС
взяло эти деньги и выкупило 30-и летние трежерис (американские
казначейские обязательства или, другими словами, облигации правительства
США. прим. ред.) – это бред сивой кобылы. Те деньги, что ФРС должно
было таким образом влить в систему, сначала должны уйти из системы на
покрытие страховки по дефолту. Потому что большинство ипотечных ценных
бумаг уходит в дефолт.
Снаряд китайский. Дуло, впрочем, тоже.
Если мы посмотрим на композицию того, что делали казначейство США и ФРС (смотри график "Компоненты Fed & Treasure total money"),
то мы увидим, что все эти названия связаны с теми или иными программами
так называемой помощи экономики, которые утверждал конгресс США. Сейчас
в нижней палате большинство принадлежит республиканцам, ребята только
начнут что-то делать только в середине января 2011 года. Поэтому,
разумеется, никаких программ помощи экономики принято не будет. Поэтому
ни о каком большом QE2 речи вообще идти не могло. По всей видимости,
аналитики и экономисты в таких деталях не разбираются и такие графики не
смотрят. Разумеется, никакого QE2 не случилось – 600 млрд долларов в
течение полугода по сравнению с 5 трлн долларов – это ничто. Если вы
посмотрите на динамику трежерис и динамику доллара – они очень чётко это
всё показали. Это не QE2, это ерунда.
И ещё несколько графиков я всегда смотрю. Потому что есть сердце
экономики и есть люди, которые потребляют. Что это такое (смотри график
"Consumer metrics institute growth index")?
Это динамика потребления товаров длительного пользования. На этом
графике динамика откладывается от начала падения. Совершенно чётко
видно, что синяя линия (приобретение товаров длительного пользования)
сокращается со скоростью 6% годовых. Другая линия показывает динамику
ВВП США.
Доигрались, голубчики.
Для сравнения, то, что происходило в 2008 году, когда началось
великое падение, и то, что происходит в 2010 году, когда идёт великое
восстановление (смотри график "Consumer metrics institute contraction watch").
Синяя линия – великое восстановление, красная линия – великое падение.
Если бы действительно было восстановление, то американский потребитель
должен был бы потреблять больше. Ну, по крайней мере, рост потребления
должен был иметь положительную динамику. А этого нет. Почему? Потому что
очень много факторов. Люди не могут обслужить существующий долг.
Безработица растёт. Если считать по статистике, которую, кстати, начали
на Блумберге приводить, то безработица по той методологии, которой
пользуются в Европе и пользовались в США до 1990 года, составляет 19%.
Другие считают, что 22%. Это уровни "Великой депрессии". Если посмотреть
на динамику падения цен на недвижимость, то она тоже вполне
соответствует динамике "Великой депрессии". То есть ничего позитивного в
экономике не происходит.
Я всегда смотрю на 2 параметра – кредитные мультипликаторы и
потребление в США. Если вы посмотрите на официальную статистику – она от
лукавого. Почему? Потому что, когда вам говорят, что расходы
потребителей выросли на 0,3%, надо очень чётко понимать, что расходы
потребителей включают в себя непрямые трансферты. Что это такое? Это
medicare, social security и всякие остальные выплаты по страховке. То
есть это деньги, которые люди никогда не видят. Если вы вычтете эту
компоненту, то увидите, что сейчас случилось то, чего не было за
последние 3 года – реальные доходы потребителей стали падать.
Сокращается потребительский кредит, сокращаются вновь выданные ипотечные
кредиты. Начинается "лёгкий" и "интересный" коллапс долгового пузыря.
Вот пример того, чего никогда не было (смотри график "Денежный агрегат М3").
Зелёная линия показывает сокращение денежного агрегата М3. Как мы
видим, был взрывной рост агрегата. Начался он примерно с 1971 года,
когда товарищ Никсон (президент США Ричард Никсон. прим. ред.) в
нарушение конституции США ушёл от золотого стандарта. Они, правда,
нарушили конституцию ещё в 1933 году, когда ушли от внутреннего золотого
стандарта. А в 1971-1972 годах товарищ Никсон ушёл от внешнего золотого
стандарта. Разумеется, у вас есть банковская система с частичным
резервированием, у вас есть режим центрального банка – печатайте бабло,
сколько нужно.
Всё было хорошо. С 1990 года началось развитие новой экономики. В
1990 году в США началась первая серьёзная рецессия. Она была бумажная,
потому что все уже были перегружены долгом. Ну, ничего, мы найдём новый
пузырь. И потом пошёл взрывной рост. И вот сейчас вся эта система
начинает так странно рушиться. Потому что если у вас есть норма
частичного резервирования, есть ставка ростовщика, и есть система
центрального банка, то система должна генерировать долг экспоненциально.
Чтобы просто обслужить старый долг. Чтобы не свалиться в точку, когда
реальный денежный поток от экономики уже не в состоянии обслужить
существующий долг и обеспечить потребление на существовавшем уровне. Эта
точка была пройдена. Система больше не генерирует долг. Долг
сокращается.
У вас есть экономика. Есть средства производства и есть рабочая
сила. Когда они соединяются, получается добавленная стоимость.
Добавленная стоимость превращается в сбережения и капитал. Сбережения
инвестируются, капитал тоже инвестируется, часть сбережений идёт на
потребление. Вот в эту простую, замечательную систему вы добавляете
долг. На начальном этапе это хорошо. Потому что долг позволяет увеличить
потребление и увеличить инвестиции в основные средства. Экономика
начинает развиваться быстрее. Вся проблема в том, что в один прекрасный
момент в экономике накапливается столько долга, что добавленная
стоимость, производимая в экономике, не в состоянии обслужить долг и
поддержать потребление на существующем уровне. В экономике начинается
коллапс долговой пирамиды. И вот сейчас идёт коллапс долговой пирамиды.
А М3 – это, грубо говоря, долг в общем широком понимании. И,
поскольку, М3 и долг большинством экономистов ассоциировался с деньгами,
то есть с потреблением, потребление росло. Все эти экономические сказки
были за счёт экспоненциального роста долга. Этот график показывает, что
в этой модели точка невозврата пройдена. Почему она пройдена? Потому
что потребление будущих периодов или доходы будущих периодов – они уже
съедены. Всё. Мы не можем обслужить существующий долг. Поэтому все эти
вливания в экономику, всё это увеличение бюджетов правительств, вся эта
финансовая помощь банкам – всё это бесполезно. Вопрос в том только,
когда всё это рухнет.
Если абстрагироваться от всего этого маразма, которым занимаются
экономисты. Они занимаются философией. Ещё раз, на мой взгляд,
потребление обеспечивалось долгом. Это график роста долга. М3
обеспечивал потребление. Это денежная масса в самом широком смысле.
Сейчас эта денежная масса сокращается, потребление, как мы видели из
предыдущего графика, тоже сокращается. Здесь борются, на мой взгляд, две
силы. Первая сила – это сокращение потребления. Потребление на уровне,
который был – поддержать невозможно. Потому что это было обеспечено
долгами. Потребление будет продолжать падать.
С другой стороны, у нас есть сильное желание правительств и
центробанков разогнать инфляцию. Даже товарищ Бернанке (председатель ФРС
Бен Шолом Бернанке. прим. ред.) об этом открыто говорит, что нам нужна
инфляция. Единственное, что они могут делать – они могут печатать
деньги. Виртуальные, какие хотите. Они будут пытаться увеличить денежную
базу. Хорошо, как мы видели, американцы увеличили денежную базу, если
считать по человечески, с 870 млрд долларов до свыше 2 трлн долларов.
Даже если они увеличат денежную базу до 100 трлн долларов – ничего не
изменится. Это очень важный момент, на самом деле. Они печатают деньги.
Потребление сократилось где-то с 15 трлн долларов до 13 трлн долларов.
То есть на 2 трлн долларов только в США.
