Дата: 25.06.2009
Рубрики: Обучение, начинающим

Если бы нужно было одним словом охарактеризовать долговой рынок, это было бы слово «возвращение». Осенью и зимой цены и доходности облигаций российских эмитентов выглядели крайне странно — создавалось ощущение, что рынок слеп, а вдобавок еще глух и нем. Виной всему были, во-первых, вынужденные продажи бумаг инвесторами, которым срочно требовались деньги, а во-вторых, отсутствие денег у всех остальных и исчезновение покупателей.

Сейчас же ситуация постепенно выправляется. Об этом говорят и графики: цены даже самых качественных бумаг, провалившись к Новому году, уже почти вернулись к уровням прошлого докризисного июня (см. график). Соответственно, приходят в норму и доходности: первый эшелон торгуется вокруг цифры 15% годовых (к ней мы еще вернемся). О нормализации говорят и аналитики, работающие с долговыми бумагами. «Мы наблюдаем возращение инвесторов на все рынки, в том числе и облигационный, — описывает ситуацию аналитик банка “Траст” Павел Пикулев. — Ликвидность приходит, доходность снижается, и связано это в первую очередь с ростом цен на нефть и укреплением рубля. При этом надо четко понимать, что при снижении стоимости нефти ликвидность с нашего рынка будет уходить. Однако если цены на нефть стабилизируются — пусть даже у более низкой отметки, чем та, у которой она торгуется сейчас, скажем, у $50 — и рубль также будет стабилен, то стоимость фондирования для участников рынка еще снизится. Это будет означать, что они смогут покупать бумаги с доходностью 13–14% и закладывать их в ЦБ под более низкий процент — а это уже вполне доходный и устойчивый бизнес».

Если не будет хуже, то ставки вскоре еще могут снизиться — значит, сейчас самое время подбирать «вкусные» варианты на долговом рынке, пока он не вернулся к скучному и вялому докризисному состоянию. Варианты эти мы описали ниже (в виде рецептов), а пока остановимся на общих правилах.

Во-первых, долговой рынок, хотя и напоминает по уровню рискованности рынок акций, все же в норме не предполагает резких взлетов цен. Да, если доходности и дальше будут снижаться, то цены облигаций повысятся, но этот рост вряд ли будет впечатляющим: скажем, вы купили бумагу за 98% номинала, а продали за 100% — несерьезно же. Основной доход — это купоны, а они фиксированные. Поэтому вряд ли есть смысл покупать бумаги с доходностью заведомо ниже банковских депозитов, которые к тому же застрахованы.

Составляя таблицы с примерами доходности облигаций, мы сосредоточились на диапазоне 15–20% годовых: уже выше инфляции, но не слишком рискованно. «Однако надо иметь в виду, что главный риск для инвестиций в облигации — девальвация, — предупреждает Пикулев. — Если случится так, что рубль пройдет через еще одну волну ослабления курса, то доходность 15% уже не будет хоть сколько-нибудь привлекательной». Выбор у вас в этом случае будет невелик и не больно-то хорош: продать облигацию, и вполне возможно, по цене ниже той, за которую вы ее покупали, либо «досидеть» в ней до погашения, собирая купоны с доходностью ниже инфляции.

Ну а если мы надеемся на стабильность, то самое время поискать для себя что-нибудь подходящее в следующих рецептах.

Рецепт №1

Короткое и надежное
Сложность: *
Острота: *
Способ приготовления:

Этой тактике следуют многие управляющие облигационными фондами: штормы на долговом рынке научили их крайне осторожно выбирать бумаги. Они покупают сами и рекомендуют клиентам «короткие» выпуски сверхнадежных эмитентов. Недавно размещенные РЖД облигации 13−го и 14−го выпусков, до выплат купона по которым осталось три и четыре месяца, торгуются соответственно с доходностью 12,8 и 13% годовых. Облигации ФСК с погашением в июне 2010 года принесут вам 11,2% годовых, а «Газпром» с погашением в феврале 2010−го — и вовсе 9,2%. Зато с ценами этих облигаций точно не будет происходить никаких неприятных колебаний: чем ближе к погашению (выплате купона или оферте), тем меньше желающих продавать качественный бонд.

Меры предосторожности: практически нулевые. Следите за инфляцией — ваши инвестиции балансируют на грани разумного.

Рецепт №2

Новые выпуски
Сложность: *
Острота: *
Способ приготовления:

«Привлекательным сегментом становится “первичка” (в том числе и возврат бумаг после оферт), — пишут в своем отчете аналитики банка “КИТ финанс”. — Мы настоятельно рекомендуем пользоваться щедростью эмитентов на первичных аукционах: через полгода-год такие купоны могут показаться заоблачно высокими». Напомним, что те же РЖД-13 и -14 по весне были размещены с купоном 15%, а МТС в мае разместилась с купоном аж 16,75%, что более чем неплохо для бумаг такого качества. И участники рынка надеются, что в ближайшее время этот праздник продолжится. Первый эшелон действительно продолжает занимать: в момент подготовки этого номера два 5−миллиардных выпуска разместил «ВТБ-лизинг финанс» под 14% годовых, а в последнюю неделю июня свои биржевые облигации на 15 млрд руб. разместит «ЛУКойл». До конца года 50 млрд на долговом рынке может привлечь РЖД.

«Начиная с осени эмитентам приходится выкупать в ходе оферт выпуски почти полностью, — раскрывает суть стратегии начальник отдела анализа рынка долговых инструментов банка “КИТ финанс” Дмитрий Зак. — Но предъявленная к оферте бумага впоследствии имеет право обращаться на рынке, если эмитент, которому бумаги принадлежат, решит продать их обратно “в рынок”. При этом ставка купона остается прежней, а аукцион по вторичному размещению проходит “по цене” (то есть покупатели соревнуются, кто предложит большую цену за облигации. — Прим. D’). Свои бумаги, выкупленные по оферте, выпускали заново в рынок такие качественные эмитенты, как “Сибирьтелеком”, “Вимм-Билль-Данн”, “Таттелеком”. Также мы рекомендуем участвовать в новых размещениях, которые только состоялись или готовятся, — ВТБ, РЖД, “Газпрома”, “Газпром нефти” — с хорошими условиями (доходность около 15% и срочностью один-три года). Сейчас рынок покупателя, а не продавца, и у новых выпусков будет по сравнению с уже обращающимися займами более высокая текущая доходность».

Участие в первичных размещениях облигаций не совсем стандартная вещь, но брокеры могут принять у вас заявку по телефону.

Меры предосторожности: даже у крупнейших компаний в перспективе могут возникать трудности. Так, РЖД, согласно собственным прогнозам, по итогам 2009 года получит убыток 50 млрд руб., при этом долговая нагрузка гиганта вырастет с 300 млрд до 320 млрд руб., а соотношение долга и EBITDA — до 2,4. Иными словами, риски есть и тут.

Рецепт №3

Ищем недооценку
Сложность: ****
Острота: ****
Способ приготовления:

На самом деле это мечта любого инвестора — найти сверхнадежную бумагу с сумасшедшей… ну хорошо, просто с очень высокой доходностью. Осенью и зимой, когда ценовые диспропорции царили на рынке, эта задача была вполне выполнимой (см. «Ждем расплаты [1]», D’ №21 от 3 ноября 2008 года). Сегодня количество таких вариантов стремится к нулю, но кое-что еще можно найти. «На рынке осталось всего несколько эмитентов, облигации которых предлагают сверхдоходность (свыше 100%) и в то же время характеризуются умеренным кредитным риском», — отмечается в отчете «КИТ финанса». В качестве примеров приводятся долговые бумаги «Белона» и «Соллерса».

Интересную доходность можно найти в банковском секторе: так, разные выпуски «Ренессанс капитала» (банк, специализирующийся на потребительском кредитовании) торгуются с доходностью от 24 до 50% годовых. Напомним, что в начале июня банк установил по облигациям третьей серии купон в размере 25% сроком на год (до оферты). Даже самые опытные аналитики не могут определиться, что же делать с такими бондами — покупать или держаться подальше. С одной стороны, дефолтов в банковском секторе пока не было, да и сделка по приобретению доли в группе «Ренессанс» банком ОНЭКСИМ только что закрылась. С другой — у банковского бизнеса есть некоторые неприятные особенности. «Для банков фактически не существует такого понятия, как “реструктуризация”, — комментирует Зак. — Как только у него появятся проблемы, физические лица сразу же побегут снимать все деньги с депозитов, и банк останется без пассивов. В то же время недиверсифицированная структура пассивов (до недавнего времени “Ренессанс” почти не привлекал денег на депозиты. — Прим. D’) инвесторами тоже считается рискованной: не исключено, что смена бизнес-модели “Ренессанс капитала” в сторону привлечения физлиц на депозиты связана с уменьшением этих рисков».

Меры предосторожности: чтобы быть уверенным в компании, в которую не верит рынок, нужны серьезная подготовка (оценка качества активов) и сила воли. В чистом виде поиск недооценки означает, что вы покупаете долги того бизнеса, в который верите. К примеру, если вы уверены, что с ядерной или кондитерской промышленностью ничего не случится, то и облигации соответствующих предприятий будут казаться вам надежными даже при самой сногсшибательной доходности. Однако нельзя забывать о человеческом факторе — то есть о собственниках компаний, у которых могут быть свои представления о порядочности.

Рецепт №4

Долги регионов
Сложность: ***
Острота: ***
Способ приготовления:

Один из самых спорных способов заработка на облигациях. Мнения аналитиков расходятся кардинально: кто-то считает, что бумаги хорошие и «надо брать», кто-то, напротив, советует держаться как можно дальше. Доходность многих субфедеральных бумаг вполне привлекательна, так что мы не могли пройти мимо этого варианта.

На самом деле регионы сильно различаются по своей надежности. Есть Москва, облигации которой занимают треть всего рынка субфедерального долга, а есть, к примеру, куда менее благополучная Московская область. «Ситуация в регионах сегодня очень разная, — говорит аналитик Standard & Poor’s Борис Копейкин. — По данным Минфина, на конец первого квартала остатки на счетах субъектов федерации превышали объем их совокупного долга, но распределение этих остатков по счетам регионов неравномерно (на пять регионов приходилось более 50% всех средств)».

С одной стороны, бумаги регионов подходят консервативным инвесторам. «Уровень рисков для инвесторов отличается от уровня рисков при кредитовании коммерческого сектора, — поясняет Копейкин. — Регион не может исчезнуть, как компания: в нем всегда будут платиться налоги». С другой — регион вполне может перестать платить, если у него возникнет в бюджете «дыра». «На доходах субъектов может сказаться снижение поступлений по налогу на прибыль, который формирует треть всех доходов их бюджетов, — продолжает Копейкин. — Регионы с сильной экономикой серьезно зависят от налога на прибыль, особенно те из них, бюджеты которых формируют одна-две крупные компании. При этом по итогам первого квартала 2009 года поступления от налога на прибыль сократились в среднем по РФ на 35% по сравнению с первым кварталом 2008−го. Еще почти треть доходов региональных бюджетов приходится на подоходный налог, поступления от которого за первый квартал хотя и увеличились на 5% (возможно, частично это обусловлено увольнениями и выплатами выходных пособий), но выросли медленнее инфляции».

Пока субъекты получают деньги из бюджета, рейтинговые агентства предлагают рассматривать это скорее как приятный и неожиданный бонус, чем закономерность. «Сам факт получения субъектом федерации бюджетного кредита не означает, что деньги были предоставлены именно на погашение долгов, — рассуждает Копейкин. — Если бы вероятность поддержки регионов центром именно для выплаты долга была высокой, то логично предположить, что у всех субъектов федерации кредитный риск был бы одинаковым. Мы считаем, что это не так и поддержка, даже если она будет оказана, может оказаться недостаточной и (или) несвоевременной».

Меры предосторожности: Пока федеральное правительство выказывает готовность помогать регионам: в начале июня замминистра финансов РФ Антон Силуанов публично заявил, что «Российская Федерация не допустит необслуживания долговых обязательств Московской областью». Московской области из федерального бюджета на три года выделили 3,4 млрд руб., кроме того, кредиты получили Татарстан и Челябинская область. Правда, аналитики напоминают, что в конце 1990−х были прецеденты неисполнения обязательств субъектами федерации — тогда не все регионы в срок расплатились по так называемым агрооблигациям. Фактически это были реструктурированные кредиты федерального бюджета сельхозпроизводителям. Кредиты не были возвращены, и Минфин предложил регионам взять эти долги на себя.

«Субфедеральные выпуски и бумаги “Газпрома” и РЖД часто торгуются примерно в одинаковом диапазоне, но мы однозначно рекомендуем в этой ситуации брать “Газпром” и РЖД, — категоричен Пикулев. — Это крупные бюджетообразующие предприятия, которые федеральное правительство будет в случае проблем спасать первыми. В то же время положение многих регионов очень тяжелое, а думать о них центр будет в последнюю очередь. Кроме того, далеко не всегда он готов поддерживать проводимую в регионах политику».

Рецепт №5

Игра с дефолтами
Сложность: *****
Острота: *****
Способ приготовления:

На наш робкий вопрос «а если купить облигацию за десятые и сотые доли номинала, а потом получить половину или три четверти номинала через реструктуризацию или банкротство?» почти все аналитики советовали немедленно выкинуть это из головы. Один из экспертов сказал, что все проводимые реструктуризации больше напоминают грабеж. Однако доходность в тысячи и сотни процентов годовых будоражит воображение, и, в конце концов, сверхрисковые стратегии тоже имеют право на существование. «Если вы рассчитываете на реструктуризацию, то вам надо адекватно оценить положение компании, стоимость ее активов и ваше место в очереди кредиторов — сколько вам может достаться при банкротстве эмитента, — говорит Зак. — Кроме того, есть и вторая стратегия заработка на дефолтных бумагах, построенная на математике. Вы покупаете бумаги десяти займов по 10% номинала. Если “выстрелит” (то есть будет погашен в полном объеме) один, вы остаетесь при своих, если “выстрелят” два выпуска — вы в прибыли. Также можно составлять портфель из уже реструктуризированных выпусков эмитентов, имеющих реальные активы, господдержку и являющихся градообразующими предприятиями, — словом, тех, кто, скорее всего, не обанкротится. Это “ГАЗ-финанс”, авиакомпания “Сибирь”, “Амурметалл” и другие».

Меры предосторожности: «Однозначно не стоит пытаться заработать, купив дефолтные бумаги в расчете на реструктуризацию, поскольку держатели облигаций фактически никак не защищены: у эмитента есть возможность блокировать исполнение обязательств через суд, выводить и прятать активы, просто не платить по долгам, — предупреждает Пикулев. — Надо понимать также, что практически нет шансов купить за 1% номинала бумагу, по которой условия реструктуризации позволят получить хотя бы 50% номинала. Ценообразование на рынке уже стало адекватным. И такие котировки означают, что условия реструктуризации очень плохи либо ее шансы низки».

Кстати, на форуме сайта cbonds.ru держатели облигаций уже вроде бы договорившегося о реструктуризации «ГАЗ-финанса» спрашивают друг друга, видел ли кто-нибудь своими глазами поручительство самого ОАО ГАЗ по этим бумагам.

Евгения Обухова,
корреспондент «D`»

expert.ru