Известный экономист Нуриэль Рубини (Nouriel Roubini), предсказавший кризис до его наступления, утверждает, что причину глобальных потрясений стоит искать не в субстандартной ипотеке, а в «субстандартной» — ненадежной и неэффективной — финансовой системе. Британская The Daily Telegraph приводит выдержки из новой книги Нуриэля Рубини и Стивена Мима (Stephen Mihm).

По мнению авторов, финансовая система «прогнила» изнутри, чему «способствовали» и деформированная структура вознаграждений в отрасли, и необъективность рейтинговых агентств. Кризис лишь обнажил уже годами складывавшиеся проблемы.

Путь к восстановлению будет долгим. Во-первых, трейдеры и банкиры должны получать компенсации в такой форме, чтобы их интересы согласовывались с интересами акционеров. Это не обязательно означает уменьшение вознаграждения, даже если такой вариант желателен по другим соображениям; это означает лишь то, что сотрудники финансовых компаний должны получать компенсации на таких условиях, чтобы поощрялось стремление заботиться о долгосрочных интересах компании.

Необходимо перестроить механизм секьюритизации. Упрощенные решения, такие как требование о частичном удержании риска банками, в данном случае недостаточны, необходимы более радикальные реформы. Секьюритизация должна быть намного более прозрачной и стандартизированной, а финансовые продукты нужно жестко регулировать. И что важнее, необходимо подвергать тщательному анализу кредиты, под которые выпускаются ценные бумаги. Ипотеки и другие базовые финансовые инструменты должны быть высокого качества, либо, если это не так, они должны четко идентифицироваться как субстандартные и, таким образом, рисковые.

Кто-то считает, что секьюритизацию надо упразднить. Это недальновидно: при правильном ее реформировании, она может стать ценным инструментом, который снижает, а не увеличивает системные риски. Но чтобы это работало, в отличие от нынешнего, необходим более прозрачный и стандартизированный механизм.

Без этих изменений точного ценообразования, не говоря уже об оживлении на рынке секьюритизации, добиться практически невозможно. Нам необходимы реформы, которые позволят восстановить спокойствие и уверенность, точно как было сделано в момент создания Управления по контролю качества продуктов питания и лекарственных средств (FDA).

Начнем со стандартизации. На сегодня в механизме формирования пакетов обеспеченных ценных бумаг стандартизации практически нет. Структуры сделки в каждом отдельном случае могут существенно варьировать. Ежемесячные отчеты о сделках также могут предусматривать разный уровень подробности информации. Эти данные должна быть стандартизированы и храниться в единой системе.

Это может быть реализовано через частные каналы или, что лучше, в рамках структур федерального правительства. Например, Комиссия по рынку ценных бумаг и биржам (SEC) может требовать от эмитентов обеспеченных бумаг раскрытия нескольких стандартных параметров, начиная от информации об активах или базовых кредитах и заканчивая суммами, уплаченными частным лицам или институтам, создавшим инструмент.

Мы должны так или иначе сравнивать разные типы этих инструментов, чтобы их можно было точно определять их цену. Нынешняя система не позволяет квалифицировать риск, слишком высока неопределенность.

В случае стандартизации непременно сложится более ликвидный и прозрачный рынок этих инструментов. Но есть и некоторые оговорки. Добиться определенной прозрачности для простых бумаг, обеспеченных активами, относительно просто, труднее будет с обеспеченными долговыми обязательствами CDO и тем более — CDO «в квадрате» [CDO, обеспеченные траншами других CDO] и CDO «в кубе».

Стоит вспомнить, из чего состоит CDO. Для начала берем тысячу разных самостоятельных кредитов, будь то коммерческие или жилые ипотеки, автокредиты, задолженность по кредитным картам, кредиты малому бизнесу, образовательные или корпоративные займы. Создаем на основе этого пакета ценную бумагу, обеспеченную активами (asset-backed security, ABS). Эту бумагу объединяем с 99 другими, получаем 100 ABS. Так складывается CDO. Добавляем еще 99 CDO (до 100), каждое из которых включает уникальное сочетание ABS и базовых активов. В теории получается, что покупатель такого CDO должен иметь представление о состоянии 10 млн долговых обязательств, лежащих в основе финансового продукта. Возможно ли это? Разумеется, нет.

В их сегодняшнем виде (CDO) слишком далеки от активов, которые обеспечивают их стоимость, и их практически невозможно стандартизировать. В значительной степени ввиду их сложности они не столько распределяют риски, сколько маскируют их.

Говоря о судьбе CDO и других токсичных активов, Рубини вспоминает аббревиатуру GIGO, или «garbage in, garbage out» (мусор на входе — мусор на выходе).

По его мнению, самый важный аспект реформы секьюритизации касается качества «ингредиентов». В конечном счете, проблема не столько в том, что исходные продукты были нарезаны и перемешаны до неузнаваемости, сколько в том, что многие из них изначально были не очень хороши. Важна надежность изначальных кредитов.

Не менее обстоятельные реформы должны быть проведены в отношении других опасных деривативов, которые обрушились во время кризиса. Так называемые внебиржевые деривативы должны быть выведены в прозрачное поле, должны учитываться в центральных клиринговых центрах и на биржах и регистрироваться в базах данных, их использование необходимо надлежащим образом ограничить. Более того, регулирование деривативов должно консолидироваться в рамках единой регулирующей структуры.

Рейтинговые агентства также потребуют изменения своей бизнес-модели. То, что они генерируют доход за счет компаний, которым они присваивают рейтинги, создает серьезный конфликт интересов. За рейтинги долгов должны платить инвесторы, а не эмитенты. Равно не нужно разрешать рейтинговым агентствам предлагать консалтинговые услуги эмитентам долговых обязательств, здесь также возникает конфликт интересов. Наконец, сегмент рейтинговых агентств должен быть открыт для конкуренции. Сейчас несколько компаний концентрируют в своих руках слишком большое влияние.

Необходимы и более радикальные меры. Некоторые институты, считающиеся «слишком крупными, чтобы обанкротиться», должны быть разделены, в том числе Goldman Sachs и Citigroup.

Регулирование, по мнению Рубини и Мима, может и должно консолидироваться в руках меньшего числа регуляторов с большими полномочиями. Центробанки обладают, вероятно, самыми большими полномочиями и несут максимальную ответственность в вопросах защиты финансовой системы. В последние годы они работали неэффективно. Они не обеспечивали выполнение собственных регулирующих нормативов, и хуже того, не сделали ничего, чтобы спекулятивные мании не вышли из-под контроля.

Как бы то ни было, они подпитывали эти пузыри, а потом, в порядке компенсации, делали все возможное, чтобы спасти жертв кризиса от неминуемого краха. Это непростительно. В будущем центробанки должны в упреждающем порядке с помощью денежно-кредитной политики ограничивать и сдерживать рост спекулятивных пузырей.

Центробанки самостоятельно не могут справиться с трудностями, стоящими перед глобальной экономикой. В долгосрочном периоде экономической стабильности угрожают существенные диспропорции глобальных платежных балансов, а также риски быстрого снижения стоимости доллара. Для решения обеих проблем необходима готовность к международному экономическому регулированию.

Реформы финансовой системы помогут снизить частоту возникновения кризисов, но не исключить их полностью. Как однажды отметил экономист Хаймен Мински (Hyman Minsky): «Нет такой возможности, чтобы мы раз и навсегда все исправили; нестабильность, которую пытаются побороть одним комплексом реформ, со временем проявляется в новом обличии». Кризисы нельзя искоренить; как в случае с ураганами, можно только контролировать ситуацию и смягчать последствия.

Как ни странно, этот тревожный факт должен давать нам надежду, считают Рубини. На пике спада в Великую депрессию политики и чиновники начали реформы финансовой системы, которые заложили основу будущих 80 лет стабильности и безопасности. Все это неизбежно со временем распалось, но 80 лет — это долгий срок, это целая жизнь.

Смотря в будущее финансовой системы из мрака нашей недавней Великой рецессии, мы может попытаться превзойти прежнее достижение. Ничто не длится вечно, кризисы будут возвращаться. Но они не обязательно должны быть такими масштабными и не должны представлять угрозу существованию нашей экономики. Если мы укрепим плотины, которые защищают нашу финансовую систему, в будущем мы сможем выдерживать кризисы, считают Рубини и Мим.