Александр Потавин, 18.10.10 12:15:29

Медленный рост экономики и высокий уровень безработицы в большинстве развитых стран, делает их зависимыми от экспорта. Традиционно поддержать высокий уровень внешней торговли и заодно увеличить свободную денежную массу в стране можно за счет ослабления курса национальной валюты путем эмиссии денег.  

Однако борьба за неустойчивый глобальный спрос на экспортные товары одних стран вызывает ответную реакцию в других странах, которые не хотят видеть, как один сосед пытается выжить за счет другого. Выигрыш одних стран в итоге оборачивается проигрышем других. Девальвация национальных валют этой осенью стала предметом разбирательств даже со стороны таких международных организаций, как МВФ и комитет министров финансов стран G-7. Список стран, начавших процесс девальвации своих валют достаточно широк: Япония, Китай, США, Великобритания и Южная Корея.

Итак, этой осенью на фоне первых признаков торможения экономического подъема в США после глобальной рецессии, со стороны ФРС стали появляться намеки на новый этап количественного смягчения. 14 сентября Банк Японии по указанию Министерства финансов страны провел интервенцию на валютном рынке для приостановления роста японской валюты (на сумму 1,5 трлн. йен или на 17 млрд. долларов). Чуть позже Банк Японии снизил учетные ставки до нуля, заявив, что будет выводить новые деньги на рынок через покупку активов. Руководство Минфина Японии, хочет получить одобрение дальнейших интервенций на валютном рынке со стороны международных организаций, поскольку укрепление йены против американского доллара до многолетних максимумов ставит под удар ориентированную на экспорт японскую экономику.

А за океаном глава ФРС Б. Бернанке продолжает твердить, что программа покупки облигаций за счет необеспеченного выпуска долларов в свое время помогла снизить процентные ставки и поддержала экономику, а значит, дополнительные покупки ценных бумаг также должны улучшить финансовые условия в стране. При этом Бен Бернанке признался, что не имеет возможности сокращать дефицит бюджета США в долгосрочной перспективе. Показательно, что руководитель американского ЦБ подчеркнул, что если ФРС не сможет справиться с дефицитом, возникнет угроза экономическому будущему страны. То есть все всё понимают, но желание сейчас обыграть соседа здесь и сейчас преобладает.

По сути, QE-2 (второй этап количественного смягчения) будет принципиально отличаться от QE-1 по тому, какое воздействие окажет на рынки активов и экономику. Если в 2009 году процесс QE-1 помог стабилизировать финансовую систему и не позволил обвалиться ценами на основные биржевые активы, то запуск QE-2 выпустит громадное число ничем не обеспеченных долларов на открытые рынки, ведь финансовая и так чувствует себя достаточно стабильно и не нуждается в дополнительной поддержке.

На ожиданиях притока свежих долларов цены на никель уже поднялись до максимальных уровней за последние 5 месяцев ($25150/т). Котировки меди взлетели к докризисным отметкам середины 2008 года ($8400/т). Цены на золото в середине октября установили рекорд на $1380/унц. Таким образом, с середины сентября цена на желтый металл взлетели более, чем на $100. Взвинчивание цен также видно и в нефтяных фьючерсах (смесь Brent вышла на уровень $85/барр.), даже, несмотря на то, что запасы нефти в США остаются на самом высоком уровне за последние 7 лет. Процесс обесценения доллара касается и рынка продовольственных товаров. Так цены на кукурузу с лета этого года выросли на +80%, овес подорожал на +106%, сахар вырос в цене на +114%; пшеница +52%; рис +45%, хлопок +46%. Нет сомнений в том, что вся эта биржевая гонка в сырье через 3-5 месяцев выльется в рост потребительской инфляции. При этом мы не наблюдаем никакого оттока средств с рынка низкодоходных гособлигаций. Дешевых денег хватает всем.

Что случилось с политикой сильного доллара, о котором американские власти уже не заикаются с начала года? Последний пассаж министра финансов США Тимоти Гайтнера про то, что «политика сильного доллара отвечает интересам нации» мы слышали только в феврале 2010 г. А наиболее активные заверения глобальных инвесторов приверженности политики сильной валюты остались в ноябре прошлого года. В то время казалось, что экономика США показывает уверенный рост: ВВП страны в 4 квартале 2009 года вырос на 5,0%, а на рынках все говорили лишь о том, когда же ФРС начнет выход из программ стимуляции экономики. На практике получилось, что позиции доллара были сильны лишь временно, то есть когда это можно было подтвердить макроэкономическими показателями. С тех пор темпы роста ВВП заметно снизились, потребительское кредитование стагнирует, а безработица остались на высоком уровне (9,6%).

Зато сейчас риторика выступлений г-на Гайтнера стала все больше уходить в сторону обвинения Китая в валютных махинациях, против США. «Когда крупные экономики с недооцененными валютами принимают меры против повышения курса своих валют, это побуждает другие страны делать то же самое, а это приводит к опасной динамике», - часто повторяет Гайтнер. С течением времени все больше и больше стран сталкивается с усилением давления в сторону противодействия рыночным факторам, направленным на повышение курса их валют, и их коллективные усилия вызывают в развивающихся экономиках инфляцию и «мыльные пузыри» на рынках активов или сдерживают рост потребления, - сказал в своем последнем выступлении Министр финансов США.

Тем не менее, пока хэдж-фонды и другие крупные спекулянты настроены как никогда негативно по отношению к доллару США. По данным Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) на 5 октября число ставок на падение доллара по отношению к евро превысило число ставок на рост американской валюты на 341,683 контрактов. По мнению Яна Хациуса, главного экономиста Goldman Sachs по США, ФедРезерв объявит о новой программе покупок казначейских облигаций на своем следующем заседании 2-3 ноября, что позволит стране избежать «очень плохого» исхода возобновившейся рецессии. Аналитики этого банка ожидают, что объем QE-2 составит $500 миллиардов до середины 2011 года, и дополнительно будет подан сигнал о готовности увеличения этой программы в случае необходимости. Последние данные по количеству вновь созданных рабочих мест в экономике США (NFP: -95 тыс.) делают вероятность объявления новой программы количественного ослабления близкой к 100% уже на следующем заседании FOMC.

Наглядно увидеть настроения валютных спекулянтов по паре EUR/USD можно на следующем графике.

Укрепление позиций единой европейской валюты в сентябре-октябре этого года не связано с тем, что экономическая ситуация в еврозоне стала существенно лучше, чем в США. Кредитоспособность Испании падает вслед за снижением суверенного рейтинга, рейтинг Ирландии также срезан, но позиции евро это почти не поколебало. Пробой уровня 1,4 по EUR/USD открывает дорогу на 1,43. А это точно создаст новый виток проблем для экспортеров еврозоны. Думаю, долго терпеть такую игру в одни ворота ЕЦБ не будет. Любое сильное укрепление курса евро, прежде всего, бьет по компаниям-экспортерам из Европы, а это опять поднимет проблемы с госдолгами. А если принять во внимание осенние забастовки во Франции, Греции и других европейских стран, можно ожидать, что ближе к концу года это откликнется снижением темпов экономического роста в регионе. Какое уж тут укрепление курса евро…

Сильный доллар Америке понадобится довольно скоро – как только состоятся выборы в Конгресс. США нужно будет привлекать новые рекордные объемы средств через размещения Treasuries. Надо понимать, что, право выкупать долговые бумаги на баланс ФРС без ограничения по срокам - это не более чем завуалированная форма монетизации бюджета. Действительно, без данной возможности экономика США скатится в долговую дефляцию, когда бюджет будет высасывать из экономики все больше денег для обслуживания госдолга. Напомним, что сейчас госдолг США составляет уже $13,565 млрд. Еще немного и Конгрессу придется в очередной раз поднимать лимит госдолга, который на текущий момент составляет $14,294 млрд.

Рассуждая о том, к каким последствиям в глобальной перспективе может привести перекос в валютной политике стоит заглянуть в историю XX века. 20 сентября 1931 года Великобритания отказалась от привязки фунта стерлингов к золотому стандарту. В результате этого за считанные месяцы курс фунта потерял по отношению к доллару почти треть, что дало экономике Великобритании толчок к стремительному росту.

Весной 1933 года США также отвязали курс доллара от золота. В результате американская валюта подешевела на 40%. Другие государства «золотого блока» вынуждены были последовать примеру своих коллег. Победителей в этой гонке не было: с 1929-го по 1933 год объем международной торговли сократился с $3,05 млрд до $1,1 млрд. Еще один пример. Под нажимом США, в 1985 году Япония пошла на поднятие курса йены к доллару. За год японская валюта подорожала к баксу почти на 60%. Для нивелирования негативных последствий ревальвации йены, Банк Японии снизил учетную ставку почти до нуля, в результате чего надулся колоссальный пузырь на японском рынке акций и в недвижимости. От подобного роста стоимости активов Япония не оправилась до сих пор. Сама Америка также не получила долгосрочных выгод от подобного валютного «сотрудничества»: американские предприятия сектора потребительской электроники и автомобилестроения в конкуренции проиграли своим восточным коллегам.

В части определения настроения игроков на валютных рынках не стоит сбрасывать со счетов фактор сезона корпоративной отчетности в Штатах. Недавний позитивный отчет алюминиевого гиганта Alcoa, хорошая отчетность ведущего американского чипмейкера Intel, а также банка JPMorgan Chase, Интернет-поисковика Google и других крупных компаний – указывает на то, что разные сектора американской экономики чувствовали себя в 3-м квартале достаточно уверенно. Чем больше позитивной отчетности сейчас будет выходить в Штатах, тем больше сомнений будет у монетарных властей США в части второго этапа количественного смягчения. Если у бизнеса сейчас все хорошо, тогда ради чего нужно затевать монетарную накачку? Ведь показатели по безработице оно точно не улучшит и не поднимет уровень левериджа в домашних хозяйствах. Еще один аргумент не в пользу QE-2: данные о повышении индекса цен производителей в сентябре на 0,4% м/м (прогноз +0,2%) и на 4% г/г явно указывают на ослабление дефляционных рисков, которые являются одной из основных причин обеспокоенности ФедРезерва, связывающего запуск QE-2, в том числе, с необходимостью умеренного роста инфляции в стране. Таким образом, качели, толкнувшие рынок против позиций доллара в ближайшее время могут совершить обратное движение, теперь уже против евро.

В начале октября курс евро поднялся до уровня 1,40 по отношению к доллару. Многие экономисты с тревогой наблюдают за тем, как дорожает европейская валюта, опасаясь, что ее укрепление повредит экспортному сектору региона и, соответственно, экономике в целом. Ив Мерш, представитель Люксембурга в управляющем совете Европейского центрального банка (ЕЦБ), считает, что эти опасения безосновательны. Он также опроверг предположение, что ЕЦБ не сможет отказаться от аккомодационной политики, если другие Центробанки не последуют этим же путем. Придет время, и проблема дорожающего евро перестанет быть пристанищем биржевых спекулянтов и перейдет в плоскость реальной экономики. Думаю, качели по паре EUR/USD могут качнуться в обратную сторону в ближайшие недели. Ключевой точкой может стать ближайшее заседание ФРС 2-3 ноября, от которого многие спекулянты ждут обоснований своих продаж доллара против евро.  

По мнению аналитиков банка Merill Lynch, количественное ослабление ФРС приведет к росту инфляции на рынках активов в некоторых развивающихся странах. Доходность американских долговых активов будет снижаться, вынуждая инвесторов искать более привлекательные рынки. Таким образом, остро встает проблема использования монетарной политики в качестве инструмента для решения проблемы, в основе которой не лежит ликвидность. Цена количественного ослабления - это новые пузыри на рынках активов и снижение доверия к экономике и монетарной политике. Думаю, что это понимают и в ФРС. Поэтому осенняя истерия в части ослабления курса доллара, возможно, скоро сойдет на нет, и мы увидим укрепление его позиций. Пробой вниз уровня 1,3770 по паре EUR/USD даст толчок дальнейшему укреплению доллара, тем более что второй этап количественного смягчения, уже учтен рынком в текущих котировках, а значит можно ожидать как минимум остановки агрессивных продаж доллара.