обзор мировой экономики

Аналитики ITinvest, 11.08.10 10:35:18

Авторы: Сергей Егишянц и Александр Потавин

Мировой экономический кризис, стартовавший примерно три года назад, летом 2009 года вроде бы остановился – и вот уже год лидеры ведущих стран мира вкупе с большинством экономистов твердят о восстановлении экономики. В последнее время, однако, голоса эти немного приутихли – и по следам долговых проблем Европы ряд экспертов уже сулит новые «волны» глобального кризиса. Говорят то о «рецессии с двойным дном», то о «коррекции наметившегося роста» - вот мы и попытаемся в настоящем обзоре разобраться, что это был за рост, отчего нынче произошло падение и чего ждать в обозримом будущем.

Европейский кризис и мировая финансовая система

Коротко напомним основные причины кризиса. Неолиберальные круги, пришедшие к власти в 1980-е годы на волне пропаганды против «кейнсианской» инфляции, запустили механизмы кредитной накачки, которая в течение четверти века стимулировала спрос, наращивая его много выше естественных значений. Ценой такого «вздутия» было форсированное наращивание долга домохозяйств и корпораций – с некоторого момента неплатежи по займам резко выросли, породив кризис финансового сектора в целом. Коллапс кредитной системы перекинулся на реальные сегменты экономики – ведь потребители утратили способность занимать, что обнажило дисбаланс сравнительно умеренного естественного (не раздутого кредитом) частного спроса и гипертрофированного производства, чьи мощности рассчитаны на куда более высокий уровень покупок. Правительства принялись стимулировать спрос за счёт дефицитного финансирования, а центробанки стали печатать деньги – на какое-то время это помогло, но теперь и этот механизм стал давать сбои.

Европейский кризис легко объясним – он повторил американский коллапс низконадёжной ипотеки: только тут отличились сравнительно слабые страны юга ЕС, где в последнее десятилетие развернулся бурный «кутёж взаймы». Усугубила ситуация и денежная политика ЕЦБ в начале века – помогая провалившемуся тогда германскому экспорту, власти резко понизили ставки, породив в Южной Европе с её курортным климатом гигантский спрос на жильё и надув тем самым безумный ипотечный пузырь. Достаточно заметить, что в прошлое десятилетие каждый второй дом Евросоюза строился в Испании, а доля строительного сектора в ВВП этой страны достигала 15% – в 2.5 раза больше, чем в России на пике бума. В 2008 году пузырь лопнул, обвалив цены на недвижимость – и банки стали счастливыми обладателями невозвратных кредитов. В той же Испании на балансах банков висит ипотечных кредитов на 450 млрд. евро, из которых 35% вернуть уже нереально – а потенциально таковых может стать много больше. Заёмщики не платят – банки отбирают у них дома, но потом сами не могут их продать даже с большими скидками: у основных пострадавших, банков BBVA и Santander, на балансе скопилась уже четверть недвижимости, ранее приобретённой по их ипотеке – что с ней делать, никто не знает.

Меж тем, в ЕС принято перекрёстное владение резидентов разных стран облигациями друг друга, поэтому проблемы испанских (и любых других) банков очень скоро становятся общеевропейскими. Именно это и произошло сейчас – и именно этим вызван страх перед возможным коллапсом хотя бы одной страны Европы. Характерно, что и бороться с кризисом власти ЕС стали точно теми же методами, что и американцы в 2008-2009 годах: создали гигантский стабилизационный фонд (750 млрд. евро), состоящий в основном из государственных гарантий, а не живых денег; Греции подкинули займов; заключены соглашения с ФРС США о долларовых свопах для обеспечения банковской системы ликвидностью – ну и т.д. Новым элементом стало решение властей урезать бюджетные траты ради сокращения дефицита казны – долговое бремя государств в последнее время так выросло, что разухабистое бюджетное стимулирование грозит суверенными дефолтами. Выходит, возможности казны нынче ограничены – поэтому в дело вступил центробанк: ЕЦБ начал скупку казначейских и корпоративных облигаций, дабы понизить их доходность и заодно наводнить финансовую систему ликвидностью. Ситуация вроде стабилизировалась – но надолго ли? Согласно Bank of America, в ближайшие 4 года Италия, Испания, Греция, Португалия и Ирландия должны найти 2 трлн. долларов на погашение долга и на покрытие бюджетных дефицитов – причём больше половины этой суммы приходится на Италию, о трудностях которой пока помалкивают, хотя её госдолг уже достиг 1.7 трлн. евро.

Долговые проблемы США и Японии в целом не менее тяжелы – да и Китай, похоже, пошёл схожим путём: выходит, похожие кризисы вполне возможны в любой части света – в каждом случае нужен лишь толчок (скажем, обвал какого-то региона). В такой ситуации банки всё время находятся в подвешенном состоянии – ведь любое ухудшение порождает новую волну превращения дотоле нормальных кредитов в «плохие активы»: всё новые заёмщики прекращают платить по своим долгам – и потенциально это может коснуться огромной части выданных ранее кредитов. Убытки по займам растут по всему миру – и Европа тут далеко не исключение: у американских банков весной был очередной максимум списаний по кредитам как процента об общей массы ссуженных денег. Низкая процентная ставка ничуть не оживляет кредит – наращивать бремя долга мало кто способен, к тому же банки ужесточили критерии надёжности заёмщиков; как следствие, объём выданных ссуд всех типов в США продолжает валиться исторически рекордным темпом, уже достигшим 10% в год – последние данные по потребительскому кредитованию тоже говорят об очередном снижении в июне, ставшем пятым подряд и 19-м за 21 последний месяц. Показатели широкой денежной массы (агрегат М3) тоже ставят всё новые рекорды – темп падения за год приблизился к 10%, а мультипликатор (отношение к денежной базе) лишь за полтора года рухнул с максимума до минимума; даже последняя остановка в этом процессе вызвана не успокоением кредитного рынка, а тем, что денежная база тоже стала сжиматься, как только власти свернули программу покупки облигаций на рынке. Итак, финансовая система по-прежнему плоха, а возможности бюджетного стимулирования почти исчерпаны. Посмотрим теперь, удалось ли масштабным эмиссионным мероприятиям и планам стимулирования хоть немного подбодрить реальную экономику.

Рис.1. Убытки по займам американских банков, % общей суммы выданных кредитов.

Источник: ФРС США.

Рис.2. Суммарный кредит всех американских банков, изменение за год, %.

Источник: ФРС США.

Рис.3. Годовое изменение широкой денежной массы (агрегат М3), %.

Источник: ФРС США и независимые оценки.

Рис.4. Денежный мультипликатор (отношение М3 к денежной базе).

Источник: ФРС США и независимые оценки.

Реальная экономика

А в реальной экономике всё по-разному – в зависимости от того, в каких сферах были запущены программы стимулирования. Последние порождали локальные всплески – что и понятно: ведь кризис, как явствует из описания его причин, означает снижение спроса по сравнению с прежними, раздутыми кредитом, величинами – это вынуждает сокращаться и предложение, заодно роняя цены, зарплаты и занятость. Если же правительство оплатило часть цены покупки (в этом обычно и состоит суть стимулов), то потребитель как бы покупает тот же товар, но по более низкой цене – чем ниже цена, тем выше спрос, поэтому покупки увеличиваются, а в ответ растёт и выпуск. Но при снятии стимулов всё валится вновь – ведь реальные цены снова возвращаются обратно, а по ним потребители покупать не готовы; иначе говоря, государственные планы ничего не меняют по существу – лишь маскируя развитие дефляционной спирали сжатия и отсрочивая неизбежное ценой наращивания казённого долга. Более того, во время действия программ стимулирования покупки совершают даже те, кому эти товары не очень и нужны прямо сейчас – вот эти-то дополнительные покупатели будут потеряны в обозримом будущем: таким образом, стимулы ещё и «размазывают» (переводя его из будущего в настоящее) отложенный спрос, реализация которого раньше усиливала процесс выхода из любого циклического кризиса.

Выходит, сами по себе госпрограммы суть зло; единственное, что могло бы их оправдать – это возвращение к устойчивому росту экономики: в этом случае и долги удастся быстро вернуть, и бюджетные расходы можно будет начать снижать. Но, как явствует из описания причин текущего кризиса, сейчас не тот случай – что и заметно: в фазе выхода из прошлых кризисов ВВП США рос в первый же год на 5-10%, а сейчас лишь один квартал (на который пришёлся пик стимулов) был сопоставим с нижней границей этого диапазона, после чего темп прибавки резко замедлился – так что ни о каком возврате к устойчивому росту нет и речи. Более того, Бюро экономического анализа задним числом пересмотрело статистику предыдущих трёх лет – и стало ясно, что с ВВП дела обстояли ещё хуже, чем ранее казалось; числа за второй квартал этого года (рост на 0.6% против января-марта) тоже выглядят скромно. Это общий взгляд – а теперь давайте рассмотрим подробности.

Как явствует из вышесказанного, всплески спроса случаются там, где принимаются программы стимулирования. Последние в той или иной форме существовали повсюду – но их размер был сильно разным; достаточно крупными были штатовские стимулы – однако они очень неравномерно влияли на разные сектора экономики. Единственный поистине «ковровый» план государственной поддержки реализовал Китай – масштабы его кредитной эмиссии потрясают: за кризисные полтора года ссудный оборот Поднебесной превысил 2 трлн. долларов в пересчёте по текущему курсу – и как минимум вдвое больше, если оценивать по паритету покупательной силы юаня. Такой взрыв денежного изобилия породил немалый энтузиазм покупателей по целому ряду ключевых направлений. Продажи автомобилей взлетели вдвое и обогнали американские; строительный рынок надул изрядный пузырь – особенно в курортных районах, где этой зимой цены успевали вырасти даже между утром и вечером одного и того же дня; предприятия создали колоссальные запасы сырья, что позволило надолго загрузить промышленность – ну и т.д. Именно этот эмиссионный взрыв позволил нарастить портфель заказов, а затем и производство в развитых странах по обе стороны Атлантики. Однако понятно, что даже такими мерами КНР не способна вполне заместить прежний спрос США, ЕС и Японии – поэтому, несмотря на прибавки заказов и выпуска, эти показатели ещё весьма далеки от пиков 2007/08 годов. Более того, даже очень умеренные действия по сокращению денежной накачки, которые в последнее время пришлось предпринять ведущим мировым державам, породили немедленный отклик: по итогам июня промышленное производство в Японии сократилось на 1.5%, в Великобритании – на 0.5%, в Германии – на 0.6%, а в США рост сжался до 0.1%

Рис.5. Заказы промышленных предприятий еврозоны и ЕС.

Источник: Евростат.

Рис.6. Промышленное производство в еврозоне и ЕС.

Источник: Евростат.

Рис.7. Индекс промышленного производства в США.

Источник: ФРС США.

Совсем иная картина в сферах, ориентированных на внутренний спрос экономически развитых стран – тут китайская эмиссия бессильна, поэтому картина выглядит на редкость безрадостно. Подскок продаж автомобилей в процессе реализации программы «Деньги за драндулеты» сразу после её финиша сменился унылым отстоем на уровнях приблизительно вдвое ниже пиковых (в пересчёте на число домохозяйств). Ещё более грустная ситуация в строительном секторе США – стимулирующие выплаты из казны породили рост продаж новостроек, очень скромный по сравнению с предшествующим ему пятикратным падением; но лишь только выплаты прекратились (с начала мая), продажи рухнули почти вдвое, показав новый исторический минимум; по новому строительству такого обвала нет – но там и роста никакого не было, а показатель едва колебался у самых своих низов. Кстати, в ЕС то же самое – выпуск в строительном секторе непрерывно валился с начала 2007 года; небольшое возмущение в первой половине 2010 года не в счёт – сначала очень холодная зима вызвала обвал, а затем случилось весеннее восстановление, ничего, однако, в общей картине не поменявшее.

Рис.8. Продажи автомобилей в США, на 1000 домохозяйств.

Источник: Бюро переписи населения США.

Рис.9. Продажи новостроек в США, на 1000 домохозяйств.

Источник: Бюро переписи населения США.

Рис.10. Новое строительство в США, на 1000 домохозяйств.

Источник: Бюро переписи населения США.

Рис.11. Производство в строительном секторе еврозоны и ЕС.

Источник: Евростат.

Наконец, интегральный индикатор частного спроса, которым традиционно являются розничные продажи, тоже совсем не радует: в Европе он просто упал и остановился; в США был виден отскок – но лишь слегка отыгравший предыдущее падение, причём душевые показатели выглядят совсем мрачно. Скромный размер снижения не должен вводить в заблуждение – ведь в розницу входят и обязательные направления расходов (например, коммунальные блага), по которым не очень-то и урежешь траты. Более того, в последние месяцы картина стала ещё хуже – в США продажи снижались два месяца подряд (на 1.1% в мае и на 0.5% в июне), а в еврозоне июньский показатель остался на уровне мая: в общем, рисуется откровенно безрадостная картина. Готовность людей тратить деньги невелика – хотя стимулы вносят кое-какие искажения, норма сбережений (отношение отложенных средств к располагаемому доходу) в целом растёт: в США означенный показатель вырос с нуля до 3-6%, причём июньские числа показали годовой максимум; в ЕС отмечен рост с 10-11% до 13-14%, а в еврозоне – с 13% до 15-16%. И это логично – в условиях неуверенности люди предпочитают отложить сколь возможно много, тратясь лишь на самое необходимое: этот процесс далёк от завершения – а его следствием является ещё более агрессивное падение частных расходов. Опасаясь такого развития событий, ФРС США на последнем заседании рискнула реинвестировать процентный доход по выкупленным ею ценным бумагам в долгосрочные казначейские облигации – но все попытки простимулировать спрос через облегчение кредита до сих пор были вполне безуспешными.

Рис.12. Реальные розничные продажи в еврозоне и ЕС.

Источник: Евростат.

Рис.13. Реальные розничные продажи в США.

Источник: Бюро переписи населения США.

Рис.14. Реальные розничные продажи в США, на душу населения.

Источник: Бюро переписи населения США.

Рис.15. Норма сбережений в еврозоне и ЕС, %.

Источник: Евростат.

Наконец, одним из главных источников неуверенности домохозяйств является безработица. Помимо общего кризиса, падению занятости, как ни странно, способствуют и усилия властей: дело в том, что масштабная эмиссия отчасти просочилась на рынки и вызвала всплеск цен на базовые товары (особенно сырьё) – но производители и продавцы не могли переложить этот процесс на конечных потребителей, ибо их спрос слишком слаб; поэтому пришлось сокращать прочие издержки – а это прежде всего зарплата персонала. Таким образом, активность государств только ухудшает дела на рынке труда – а ведь дела эти и так обстоят весьма печально. В еврозоне уровень безработицы вырос до рекордных 10.0% - причём реально он заметно выше, но особенности методологии игнорируют массу негативных факторов трудового рынка; то же касается и США – где формальный уровень безработицы вообще мало связан с реальностью. Однако стоит лишь углубиться в детали показателей занятости, как тяжесть ситуации становится очевидной: доля занятых во взрослом населении США падает почти вертикально, процент безуспешно ищущих работу по полгода и дольше приблизился к половине общей массы незанятых, а медианная длительность пребывания в статусе безработного уже вдвое выше худших уровней всех прошлых кризисов после Великой Депрессии. Июльский трудовой отчёт отмечен некоторой передышкой в этих показателях – но она вызвана скорее особенностями статистической методологии (например, регулярным выбрасыванием из списка рабочей силы больших масс народу), чем реальным улучшением ситуации. Однако без восстановления занятости об устойчивом росте потребительских расходов не может идти речь – скорее, домохозяйства «зажмутся» пуще прежнего, тем самым лишь усугубляя тяжесть кризиса: кстати, это явление хорошо известно в экономической науке под названием «парадокс бережливости».

Рис.16. Уровень безработицы в еврозоне и ЕС, %.

Источник: Евростат.

Рис.17. Отношение числа безработных к численности взрослого населения США, %.

Источник: Бюро трудовой статистики США.

Рис.18. Доля безработных в США, не могущих найти работу 27 недель и дольше, %.

Источник: Бюро трудовой статистики США.

Рис.19. Медианная длительность пребывания в статусе безработного в США, недель.

Источник: Бюро трудовой статистики США.

Россия

Как выглядит российская экономика в середине 2010 года? Трудно ответить на этот вопрос, имея перед глазами постоянно трансформирующиеся в своих расчетах официальные экономические индикаторы. Можно лишь с некоторой уверенностью сказать, что в мае-июне российская экономика вошла в фазу стабилизации после активного восстановления в конце прошлого и начале этого года. Благоприятная конъюнктура на сырьевых рынках способствовала росту российского ВВП в первом полугодии 2010 года – в этот период промышленное производство росло, и инфляция имела тенденцию к сокращению.

Отечественная банковская система также вошла в фазу стабильных финансовых показателей и стала менее восприимчива к внешним шокам. Банк России прекратил снижать уровень ставки рефинансирования установив её на уровне 7.75%. За счёт более активного вовлечения ЦБ РФ в систему банковского кредитования и также за счёт того, что российские банки снизили стоимость своих пассивов, они стали менее зависимы от западных денег. Согласно оценке Банка России, профицит счёта текущих операций во втором квартале составил 16.9 млрд. долл., т.е. примерно 5% ВВП. При этом зарегистрирован чистый приток капитала в размере 4.6 млрд. долл.

С учётом традиционного летнего затишья, жаркой погоды, периода массовых отпусков граждан, мы получили некоторую стагнацию в текущих экономических показателях. Июньские данные Росстата о динамике промышленного производства подтвердили неустойчивый характер посткризисного восстановления. С апреля 2009 года наша промышленность росла ежемесячно примерно на 1% (со снятой сезонностью). В июне этого года промышленность снизилась по отношению к маю на 0.4%. Разбивка по отраслям указывает, что добывающая промышленность продолжает оставаться немного выше уровня 2008 года, электроэнергетика движется примерно по траектории 2008 года, а вот обрабатывающая промышленность пока так и не восстановилась. В июле значение индекса ИМС-Промышленность составило 52.7 пункта, совсем немного превысив июньские 52.6 пункта. Компонент объёмов производства снизился до 55.3, индикатор новых экспортных заказов упал до «отрицательного» значения в 48.3 пункта в результате падения спроса на российские товары. Позитив имел место в части восстановления субиндекса занятости, вновь превысившего отметку в 50 пунктов, служащую «водоразделом» между спадом и ростом (50.8), а также снижение инфляционного давления.

Третий квартал подряд стоимость экспорта изменяется в узком коридоре 92-96 млрд. долл. Примерно две трети этого объёма приходится на топливо (60-62 млрд. долл. или 17-20% ВВП), половина которого направляется в Европу, где спрос на нефтепродукты остаётся низким. Рост импорта и дефицит по неторговым операциям (достигший докризисного уровня в $20 млрд. долл. за квартал) и на фоне стагнации экспорта могут привести к тому, что сальдо счёта текущих операций при цене на нефть $72-78 за баррель может обнулиться уже в четвёртом квартале этого года.

Во втором полугодии мы ожидаем замедления роста промышленного производства, прежде всего за счёт более высокой базы сравнения, дальнейшего роста потребительского спроса при одновременном увеличении кредитования. Мы ожидаем, что рост российского ВВП по итогам 2010г. может составить около 4%.

В сухие цифры статистики стоит добавить немного эмоций. По нашим ощущениям, с начала лета никаких особых тенденций в нашей экономике не наблюдается. Фабрики работают, банкиры тоже не сидят без дела, те, кто хочет трудиться в жару - делает это. Кстати об аномальной жаре в России. Сможет ли она повлиять на внутреннюю экономику? Засуха в западной части России с середины лета методично уничтожает посевы зерновых культур и овощные плантации. На этом фоне на мировых биржах за последний месяц цены на пшеницу выросли на +32%, сахар подорожал на +22%, кукуруза +18%. Но это биржа, а что в наших магазинах? В начале августа многие региональные СМИ сообщали, что цены на муку и гречку растут на 15% в неделю. Так, в Тамбовской области цена перловой крупы поднялась за неделю на 18%, а гречки – на 15%. В Самаре розничная цена гречневой крупы поднялась с 19 до 50 руб. В Казани за неделю гречневая крупа подорожала на 22,9%, пшеничная мука – на 8,9%. В Тольятти крупы подорожали в 1,5-2 раза. Граждане смели с прилавков всю гречку, сообщают местные СМИ. С полок центральных супермаркетов исчезли недорогие сорта гречки и риса. Витрины украшали лишь дорогие упаковки импортного производства.

К сожалению мы не имеем свежих оценок от Правительства по перспективам текущего урожая – есть лишь прогноз сбора зерновых, который, видимо, составит всего лишь 60-65 млн. тонн. Представители пищевой индустрии говорят, что рост цен может продолжиться до середины осени. Причём наиболее удручающая ситуация может оказаться с такой культурой, как гречиха, которая в основном произрастает в пострадавших районах. Поэтому население начало активно скупать крупы и зерно на рынке. Думаю, не стоит дожидаться осени, чтобы понять, что подобный неурожай ждёт нас по картошке, свекле, моркови. Есть основание полагать, что российским производителям мяса придётся к осени поднять цены на свою продукцию с учётом высоких цен на корма.

Аномальная погода усилила спроса на рынке электроэнергии. Так, объём выработки электроэнергии по итогам первого полугодия практически достигли докризисных уровней 2008 года. Высокие цены на свободном рынке электроэнергии в купе с повышением доли либерализации рынка обещают сделать итоги деятельности в третьем квартале рекордными для генерирующих компаний. Так, потребление электроэнергии в Москве в последние недели июля и в начале августа выросло на 15%, превысив показатель аналогичного периода прошлого года. В Санкт-Петербурге за этот же период рост спроса составил около 8,5%, на Кавказе и Нижней Волге потребление электроэнергии повысилось на 7-8%, а в отдельных регионах и на 10%. 

Таким образом, помимо производителей кондиционеров, от жары выиграют наиболее эффективные отечественные производители зерна и производители электроэнергии. Думаем, к осени мы получим не традиционный спад инфляции, а её рост из-за удорожания продовольствия (хлеб, крупы, овощи). Если биржевые спекуляции вокруг ослабления доллара и дальше будут набирать силу, то свою лепту в копилку роста цен внесёт и подъем внутренних цен на горючее (вслед за взлетом цен на нефть).

МВФ уже призвал Россию на ближайшем заседании Центробанка поднять процентные ставки. Не думаю, что наш ЦБ пойдет на ужесточение монетарной политики в ближайшее время, поскольку вероятный рост инфляции имеет немонетарное происхождение. Негативный сценарий даёт рост потребительских цен к концу 2010 года на уровне 7.5%-8.0%. Снижение деловой активности и повышение инфляционных ожиданий создают не лучшее сочетание в плане среднесрочных потребительских и деловых настроений в стране.

Вывод

Из всего вышесказанного очевидно, что подлинного восстановления мировой экономики не происходит – имеет место лишь коррекция прежнего падения, по завершении которой снижение имеет неплохой шанс возобновиться. Попытки государств переломить тенденцию в долгосрочном плане вряд ли увенчаются успехом – причины кризиса фундаментальны, и поскольку выйти из рецессии через ранее привычное расширение рынков сбыта теперь нельзя (глобализация уже довела размер рынка до планетарного масштаба), спад экономики будет продолжаться вплоть до устранения дисбалансов, т.е. пока предложение не снизится до размера реального спроса. Бюджетные дефициты огромны – поэтому возможности казённого стимулирования ограничены в лучшем случае одним-полутора годами (и это ещё оптимистично); последним ресурсом отсрочить неизбежное остаётся прямая монетизация госдолга, т.е. выкуп гособлигаций у правительства центробанками напрямую – но и это тоже ненадолго, к тому же вызовет панику на рынках с бегством от казначеек и взлётом доходностей последних. Отсюда следует, что в ближайшие год-два мировая экономика снова завернёт вниз – и отправится в долгое (на несколько лет) падение по маршруту классической дефляционной спирали сжатия. Возможность того, что власти по ходу стимулов перестараются и породят глобальную гиперинфляцию, тоже не следует сбрасывать со счетов – но вероятность такого развития событий, на наш взгляд, невелика; фундаментально же она ничего не изменит, ибо спрос упадёт ничуть не слабее – а внешне в этом случае мировой кризис будет напоминать скорее события первой половины 1990-х годов в России, чем Великую Депрессию в США.